10月27日，投资银行威廉布莱尔（William Blair）将Moderna（MRNA）的股票评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘持平”，理由是股价大幅上涨后，估值已充分反映旗下个性化癌症疫苗的商业化前景。受此影响，Moderna盘前股价一度下跌约3%。今年以来，Moderna股价累计上涨约545%，其中8月以来涨幅接近250%，主要受到其与默沙东联合开发的个性化癌症疫苗III期临床试验数据推动。威廉布莱尔认为，尽管疫苗在黑色素瘤治疗领域具有较大潜力，但当前股价已隐含其向其他癌症适应症扩展的较高成功概率，进一步上涨空间受到估值限制。

一、年内股价暴涨545%，当前估值隐含70%至75%的研发成功概率

威廉布莱尔分析师迈尔斯·明特（Myles Minter）指出，Moderna与默沙东联合开发的个性化癌症疫苗intismeran，在III期INTERPATH-001临床试验中取得的阶段性数据具有积极意义。

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该疫苗与默沙东抗癌药Keytruda联合使用，有望成为黑色素瘤术后辅助治疗的新标准之一。不过，明特认为，市场已经对这一产品的未来销售前景给予了相当高的估值。

根据威廉布莱尔的估值模型，Moderna当前股价隐含其癌症疫苗在扩展适应症方面取得成功的概率达到70%至75%。在这一假设下，公司未来现金流的净现值仅略高于当前市值，意味着股价已经提前反映了相当乐观的研发和商业化前景。

因此，此次下调评级主要出于估值考虑，并不意味着威廉布莱尔否定癌症疫苗现有的临床数据。

二、黑色素瘤销售峰值预计54亿美元，其他癌种仍面临研发风险

威廉布莱尔预计，intismeran在黑色素瘤适应症的销售额峰值有望达到54亿美元，由Moderna与默沙东平均分享。

不过，决定Moderna未来估值空间的关键，已经从黑色素瘤适应症的潜在市场规模，转向这款疫苗能否进一步应用于肺癌、肾癌、膀胱癌等更广泛的实体瘤。

intismeran属于个体化新抗原疗法，需要根据患者肿瘤的特定基因突变设计疫苗，以诱导免疫系统识别并攻击癌细胞。

明特指出，部分实体瘤的肿瘤突变负荷较低，能够被免疫系统识别的新抗原相对较少，因此，将黑色素瘤领域的治疗效果复制到这些癌种，仍面临明显的生物学障碍和独立的临床试验风险。

这意味着，即使intismeran最终在黑色素瘤治疗领域取得商业成功，也不能直接推断其在其他实体瘤中能够获得相同疗效。

三、肾癌II期试验成为关键催化剂，11月工厂参观将检验量产能力

威廉布莱尔认为，接下来最值得关注的是intismeran用于肾细胞癌的II期INTERPATH-004临床试验。

该研究预计于2026年底或2027年公布结果。由于肾癌与黑色素瘤在肿瘤生物学特征方面存在差异，试验能否取得积极结果，将直接影响市场对癌症疫苗跨适应症应用潜力的判断。

与此同时，投资者也开始关注个性化癌症疫苗的生产能力和商业化成本。与标准化药物不同，intismeran需要针对不同患者进行定制化生产，因此从样本处理、疫苗制造到最终交付，都涉及更加复杂的供应链管理。

Moderna计划于11月12日组织投资者参观位于美国马萨诸塞州马尔伯勒的生产设施。届时，市场将重点关注公司能否建立足以支持大规模商业化的生产流程，以及相关制造成本和交付效率。

对于Moderna而言，当前股价已反映市场对癌症疫苗的高度期待。威廉布莱尔此次降级的核心判断是：黑色素瘤领域的积极数据为疫苗价值提供了支撑，但要证明当前估值合理，Moderna仍需在其他癌种的临床试验及商业化生产方面取得进一步突破。

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